一、宏觀經濟全景：增長韌性下的結構性分化

2025年4月，中國經濟呈現“外壓內穩、新舊分化”的格局。一是外部沖擊顯性化。美國對華關稅稅率驟升，疊加全球經貿摩擦加劇，4月PMI新出口訂單指數跌至44.7%的極端低位。二是內部韌性凸顯。工業增加值同比增長6.1%，高技術制造業增速達10%，服務業生產指數保持6.0%的穩健增長。

這一矛盾格局背后，是政策對沖與市場調整的復雜博弈。本文將從生產、需求、外貿、物價與就業四個維度展開分析，并重點拆解與鋼鐵需求緊密相關的房地產、基建與出口的結構性矛盾。

二、生產端：新質生產力對沖傳統產業收縮

1. 工業動能切換加速。4月規模以上工業增加值同比增速從3月的7.7%回落至6.1%，但結構分化顯著：（1）高技術制造業逆勢擴張，集成電路（+21.3%）、新能源汽車（+38.9%）、航空航天設備（+21.4%）等新質生產力領域維持高增，產能利用率達75.8%。（2）傳統制造業承壓，紡織業增速回落至2.9%（前值5.7%），輕工產品出口同比轉負（-3.5%），與關稅沖擊形成共振。（3）產能調整信號。工業企業產能利用率降至74.2%（前值75.8%），PMI原材料庫存指數降至47.5%，企業主動收縮庫存應對不確定性。

值得注意的是，關稅沖擊導致出口依賴型傳統制造業訂單萎縮（紡織業PMI新訂單指數降至45.2%），而政策支持的設備更新與以舊換新（1-4月設備工器具購置投資同比+18.2%）推動高技術產業加速替代。

2. 服務業：數字化與服務消費雙輪驅動

服務業生產指數同比增長6.0%，呈現“生產性服務業強、生活性服務業弱”特征。（1）數字化引擎。信息技術服務業（+10.4%）、租賃商務（+8.9%）受益于企業數字化轉型需求。（2）消費升級受限。餐飲收入增速回落至5.2%（前值5.6%），旅游收入同比+3.1%，但能源消費（汽油-10.4%）拖累明顯。

矛盾突出點在于，服務消費升級受制于居民收入預期疲軟，城鎮調查失業率雖降至5.1%，但青年失業率仍高達17.3%，制約消費意愿。

三、需求端：房地產拖累深化，基建與消費對沖乏力

1. 房地產：銷售探底與政策效力衰減的邏輯拆解

4月房地產數據呈現“量價齊跌、區域分化、庫存高企”三重壓力。（1）銷售端：商品房銷售面積同比-2.1%（前值-0.9%），銷售額同比-6.7%，一線城市二手房價格環比轉負（-0.2%），三四線“以價換量”均價仍跌3.7%。70城新房價格環比下跌0.1%，二手房下跌0.4%。（2）開發端：投資同比-11.3%（前值-10.0%），新開工（-22.1%）和竣工（-28.1%）加速收縮，房企到位資金同比-5.8%（個人按揭貸款-12.6%）。（3）庫存壓力：商品房待售面積達7.8億平方米（同比+4.8%），廣義庫存去化周期延長至25.3個月，房企資金鏈持續承壓。

政策效應轉弱，居民收入抑制房地產市場復蘇。盡管3月限購松綁（如上海新房價格同比+5.9%）和專項債支持（全年計劃收儲存量房資金達6000億-1萬億），但二手房掛牌量激增（130城環比+1.0%）壓制市場預期，政策傳導效率邊際遞減。居民收入預期低迷（城鎮調查失業率5.1%+青年失業率17.3%）→購房能力受限→需求端疲軟；房企融資端未實質性改善（到位資金同比-5.8%）→被迫降價去庫存→價格下跌與銷售惡化正反饋循環。若一線城市（如北京、深圳）限購松綁及存量收儲政策未能及時落地，銷售端或延續探底趨勢，房企債務風險甚至可能進一步暴露。

2. 基建投資：狹義基建增速回落但電力投資高增

廣義基建投資增速從12.6%降至9.6%，呈現“傳統退坡、新能源補位”特征。傳統基建承壓，比如水利（+6.1%→+4.9%）、公共設施管理（+8.6%→+4.9%）增速放緩，反映地方化債對資本金的約束（1-4月土地出讓收入-12.7%）。新能源發力，電力/熱力投資同比+24.5%，風光儲項目加速落地。

對于傳統基建而言，資金瓶頸仍是問題。地方隱性債務化解占用專項債額度（全年8000億元用于化債），4月新增專項債發行環比少增1334億元，項目資本金到位率不足導致落地效率低下。具體反映是基建虛實分化，土木工程建筑業PMI升至60.9%，但水泥產量不高，這是項目落地效率不足的表現。

3. 消費：政策脈沖與內生疲軟并存

社零同比增長5.1%，呈現“政策拉動強、自主消費弱”特征。特別是“以舊換新”顯效。家電（+38.8%）、文化辦公（+33.5%）受補貼推動，但汽車零售額增速回落至0.7%（實際銷量+17%），反映降價促銷擾動數據真實性。值得注意的是，消費信心長期處于低位水平。金銀珠寶（+25.3%）受益避險需求，但耐用消費品（-3.7%）和能源（-10.4%）價格疲軟，居民儲蓄率升至34.2%的歷史高位。

四、外貿：關稅沖擊下的“搶運”與轉口韌性

總量超預期但結構矛盾突出。4月出口同比+8.1%（美元計價），但對美出口同比-21%，轉口貿易（東盟+20.8%、印度+21.7%）和豁免清單產品（集成電路+13.5%）支撐韌性。行業方面存在分化的現象。船舶（+17.6%）、新能源汽車（+38.9%）量價齊升，計算機通信設備增速回落至6.5%，反映產業鏈外遷壓力。除搶出口和轉口貿易外，生產端滯后也是需要重要的。制造業PMI新出口訂單驟降至44.7%，紡織業開工率同比下滑8.3個百分點，關稅沖擊滯后效應顯現。值得關注的是，若7月關稅豁免期結束且無新協議，轉口貿易動能或減弱。據Vizion數據，4月中國至美國TEU運量環比暴跌42.7%，預示第三季度出口壓力可能更大。

五、經濟弱復蘇中的“量增價降”特征顯著

1. CPI與PPI：輸入性通縮與產業升級并存

CPI方面，CPI同比-0.1%。牛肉（+3.9%）、鮮果（+2.2%）受供給擾動上漲，但能源（-10.4%）和耐用品（-3.7%）拖累顯著，核心CPI同比+0.5%反映內需疲弱。PPI方面，PPI同比-2.7%。國際油價（布倫特原油67.9美元/桶）和煤炭（-3.3%）主導下行，但服務器（+1.0%）、可穿戴設備（+3.0%）逆勢上漲，反映新舊動能轉換。

2. 金融數據量增價降。

4月中國金融數據呈現“總量穩、結構優”特征。社會融資規模同比增長8.7%，增量同比多增1.22萬億元，主要受政府債發行提速（凈融資約9700億元）及企業債回暖（凈融資1900億元）的拉動。信貸總量方面，1-4月新增人民幣貸款10.06萬億元，但4月單月新增貸款2800億元，同比少增反映內生需求不足；若還原地方債務置換2.1萬億元的影響，實際貸款增速仍保持8%以上。融資成本繼續下行，企業新發貸款利率降至3.2%（環比降4BP），個人住房利率降至3.1%，顯示貨幣政策寬松效果顯著。結構上，普惠小微貸款（+11.9%）、制造業中長期貸款（+8.5%）增速領先，企業貸款占比升至68%，房地產相關貸款占比降至13%，信貸資源持續向實體經濟傾斜。政府債發行節奏加快與LPR傳導機制優化支撐社融，但企業資本開支意愿偏弱、居民消費信貸疲軟仍是主要制約。

綜合來看，金融數據“量增價降”與CPI/PPI“弱復蘇”并存。金融數據體現“政策托底”與“結構升級”的雙重特征：社融受政府債加速發行支撐，信貸成本持續下行助力實體；但內生融資需求疲軟、居民消費信貸收縮仍是隱憂。物價層面，CPI環比改善但同比負增、PPI通縮加深，凸顯內需不足與外部輸入性壓力。

六、政策展望

1. 短期對沖：貨幣財政協同發力

5月7日，金融三部委提出的一些政策可能會在6月加快落實。此外，二季度后半段，專項債發行大概率提速（全年計劃完成33.5%），需配套政策性金融工具緩解地方資本金壓力。房地產政策出臺的可能性更大，可能包括以下內容。（1）需求端：一線城市將繼續優化限購政策（如北京五環外已取消限購），二線城市全面取消限購限售。核心城市可能通過“以舊換新”激活置換需。再次降息。（2）供給端：存量房收儲與保障房擴容，房企融資修復，重啟PSL（抵押補充貸款）支持保障房，城市更新與城中村改造。

2. 中長期改革：破解結構性矛盾

房地產：需推進一線城市限購松綁（北京、深圳尚未調整）、存量收儲政策落地，優化“國資-財政-社保”聯動機制；

產業升級：政治局會議提出“新型政策性金融工具”支持科技創新，制造業中長期貸款余額同比+8.5%；

外需風險：穩住東盟/拉美市場（對非美出口占比升至86.5%），加快高技術制造業升級（服務器/可穿戴設備價格逆勢上漲）。